ARBOR, com raízes profundas

Análise publicada originalmente em 02/08/2022 no site One More Stock.

Devido à queda das taxas de juro, em 2025 tornou-se interessante relembrar o tema que impacta diretamente o setor do Real Estate, e se pode traduzir num cenário, à partida, desfavorável para os Lenders, como o caso do ARBOR. Vejamos o que propõe para reverter a situação.

ARBOR REALTY TRUST, Inc. (NYSE: ARBOR) é um mREIT (Mortgage REIT).

Os REITs podem ser Equity e Mortgage. Até aqui temos analisado Equity REITs mas chegou a vez de apresentar um mREIT. Um mREIT não detém imóveis, não tem NAV (Net Asset Value) e não recebe rendas pelo arrendamento de imóveis físicos. Um mREIT é uma empresa financeira que negoceia empréstimos associados ao Real Estate, e a sua receita é proveniente do spread entre a taxa dos empréstimos contraídos a grandes instituições bancárias, e a taxa de empréstimo que oferece a terceiros, para que estes possam adquirir, desenvolver ou construir imóveis.

Os mREITs são uma sub-classe de ativos, por norma mais arriscados que os equity REITs, e, por estarem associados a um maior risco, oferecem um dividend yield elevado. É muito importante conhecer a situação financeira de cada mREIT, para não cair na armadilha de perseguir o Yield elevado, de tudo parecer bem durante uns anos, e de repente, a cotação cair a pique e o ganho acumulado em dividendos se perder para a desvalorização do Principal (capital inicialmente investido). Os mREITs podem ser interessantes, mas o seu peso tem de ser muito bem ponderado numa carteira de investimento, principalmente se a pessoa planeia estar já a viver de dividendos ou se necessita de retirar o capital do mercado para fazer o seu “salário” nos próximos anos, pois pode numa queda, não ter tempo útil de mercado para recuperar o valor inicial. Isto claro, acontece em qualquer Ativo de risco, mas nos mREITs fica o aviso que se tem de acompanhar as empresas e os eventos macro com maior regularidade.

Vamos então para a apresentação e estudo do ARBOR!

BREVE HISTORIA e SEGMENTOS DE NEGÓCIO

O ARBOR empresta desde 1983 no ramo SINGLE-FAMILY e é hoje um dos maiores emprestadores (Lenders) MULTI-FAMILY evoluindo na tipologia (empréstimos para habitação coletiva).

Em 1992 tornou-se público o ARBOR NATIONAL MORTGAGE e ficou com a fama de fechar 1 em cada 8 contratos. Sempre que um contrato era fechado, o dono da casa recebia uma árvore. Em 1993 arranjou uma subsidiaria e em 1995 vendeu o ramo RESIDENTIAL ao Bank Of America, por 100% de retorno ao investidor. Isso pavimentou o caminho para o ARBOR Commercial Mortgage LLC, desde então foram 25 anos a remar consistentemente. A empresa tem desde 2003 quando foi fundada como a conhecemos hoje, vários tipos de empréstimos moldáveis conforme o requerente, e para várias tipologias de edifícios. Funcionam em parceria com o Freddie Mac Multifamily e a Fannie Mae e são dos Top Small Lean Lender. Em 2004 o crescimento permitiu que se formasse outra empresa, e lançaram-se em bolsa como ARBOR REALTY TRUST, Inc.

Em 2016 adquiriram a Agency Platform para o Arbor Commercial Mortgage tornando-se uma marca franshisada disponibilizando vários tipos de empréstimo com diferentes estruturas e formas de receita:

O ARBOR é um Top10 emprestador intermediário Fannie Mae que tem todo o tipo de empréstimo desde residências para estudantes até residências sénior, casas manufaturadas etc.

Aqui fica a apresentação do que é a Fannie Mae e o Freddie Mac, empresas garantidas pelo governo dos Estados Unidos.

Fannie Mae

Freedie Mac

Os SEGMENTOS principais do negócio são:

01 – Structured Business - Structured Loan Origination and Investment Business

Investem num portefólio diversificado de ativos financeiros estruturados no ramo multifamily, single-family rental “SFR” e nos mercados comerciais Real Estate, primeiramente consistindo em empréstimos do tipo Bridge e Mezannine.

Se gostas do tema “Estruturação de dívida” desenvolvi um pouco o que é o “Mezannine” e o “Escadas Rolantes” consulta o meu ebook Manual de Investimento em REITs ou vê as primeiras páginas de qualquer documento 10K da empresa ARBOR. São formas como o empréstimo se estrutura e os seus nomes são representativos disso.

O ARBOR também participa em joint-ventures e pode adquirir diretamente propriedades físicas e investir em Real Estate Notes e outro tipo de produtos financeiros relacionados com hipotecas.

Com esta frase já deves estar a tremer a pensar que se trata dos CMO (Collateralized Mortgage), dívida que os institucionais passaram para terceiros (venda da dívida dos seus clientes) ou dos CDO (Collateralized Debt Obligations) que os institucionais atiraram para o fundo da pile das tranches de pagamentos para disfarçar a dívida (para não se ver o risco dessa dívida) e que foram a bomba da crise financeira. Isto é um assunto complexo, se tiveres interesse que explique isso num artigo, deixa aí em baixo o pedido nos comentários.

Depois da crise financeira as instituições estão muito mais atentas a isto.

A crise financeira deixou muitas sequelas e fez com que ainda hoje sobretudo os americanos não confiem nas instituições, e fiquem longe do investimento em instituições de crédito (comprar ações de bancos e financeiras). Mas há que separar o trigo do joio.

Segundo segmento de negócio:

02 – Agency Business - Agency Loan Origination and Servicing Business.

Trata-se da Plataforma de intermediação dos empréstimos Fannie Mae e Freddie Mac. Eles negoceiam grandemente com o aval destas empresas chamadas de GSE’s – government-sponsored enterprises, Government National Mortgage Association “Ginnie Mae”, Federal Housing Authority “FHA” e o U.S. Department of Housing and Urban Development (juntamente com a Ginnie Mae e FHA, “HUD”.

O ARBOR detém os direitos e as responsabilidades de gestão de ativos em empréstimos sustentáveis. Todos os empréstimos que eles criam e vendem estão sob os programas GSE e HUD. O ARBOR é um emprestador (lender) Fannie Mae Delegated Underwriting and Servicing “DUS”.

A nível nacional, o ARBOR é um Freddie Mac Multifamily Conventional Loan lender, seller/servicer, nos Estados de New York, New Jersey e Connecticut, um Freddie Mac affordable, manufactured housing, senior housing and small balance loan “SBL” lender, seller/servicer, nacional e um HUD MAP e LEAN senior housing/healthcare lender nacional. Eles também criaram um serviço permanente de financiar empréstimos subscritos, usando as diretrizes dos empréstimos existentes via agência vendidos para as GSEs, que chamam de empréstimos “Private Label” e criam e vendem produtos financeiros por meio de programas de títulos garantidos por hipotecas comerciais (“CMBS” – Commercial Mortgage backed Securities). Agrupam e fazem títulos dos empréstimos Private Label e vendem certificados nas securitizações para investidores terceiros, mantendo os direitos de serviço e o certificado da tranche inferior de maior risco da securitização “certificados APL”.

Por aqui estás a ver que eles são obrigados a identificar e emitir e manter os certificados das tranches com maior risco. É errado ler CMBS e associar a crise financeira. Desde a crise financeira foram criadas regras que obrigam as instituições como o ARBOR a manter parte da dívida emitida. A negociação da divida a terceiros é algo corriqueiro no mercado regulado obrigacionista. Fora de bolsa, estes contratos feitos entre partes, têm de obedecer a estes critérios.

É muito importante explicar isto porque há muitas empresas que emprestam dinheiro e que facilitam uma compra, sem acreditações, sem reguladores e sem verificação de suporte financeiro da contraparte, e isso tudo é legal. O maior risco em investir num mREIT é o risco natural da contraparte. Por causa disso tem de se filtrar muito bem os mREITs que tem mais condições de:

_ se precaverem de situações complicadas,

_ se sustentarem no caso dessas situações se efetivarem.

Os mREITs não tem a natureza de deter imóveis físicos que possam vender e angariar capital para evitarem a insolvência. Detém imóveis próprios para operar claro, mas não é essa a sua fatia principal do negócio.

Podes encontrar algumas histórias de sucesso aqui: ARBOR Success Stories

MAS COMO É QUE GANHAM DINHEIRO AFINAL?

Com a maximização da diferença entre o yield, nos seus investimentos e o custo de financiarem esses investimentos. Ganhos consistentes através do portefólio da sua Agency Platform. Tradução: eles rodam o dinheiro que já têm, ou financiam-se a uma taxa, e cobram uma taxa superior para financiar terceiros (particulares ou empresas) em tudo o que é relacionado com o Real Estate.

MOAT

01 - Qualidade do crédito: Uma componente crítica da estratégia do ARBOR Asset management group com um track record comprovado de gestão no reposicionamento e estruturação dos investimentos para garantir qualidade de crédito e yield.

02 - Relacionamentos de longa data com os GSEs: Isto permite um leque muito grande de escolha no tipo de empréstimos disponibilizados às pessoas e com a garantia e idoneidade das empresas do Governo dos Estados Unidos.

03 - Experiência dos oficiais de execução e funcionários: Isto garante celeridade nos processos. O ARBOR tem uma média da equipa de 30 anos de experiência em serviços financeiros. Eles garantem rápido o empréstimo e no falhanço dos terceiros em honrar as suas responsabilidades, resolvem rápido o problema.

PORTEFOLIO DO ARBOR

O ARBOR negoceia dívida, por isso o seu portefólio é constituído por empréstimos que se dividem por segmentos, em que existe a identificação do numero de empréstimos, o montante que ainda não foi pago do Principal (do investimento inicial) e consegues perceber a taxa atual media a que está a correr esse empréstimo e os meses para a maturidade.

Aqui o que queremos ver são taxas elevadas. A média das taxas estava em 4,62%, no final de 2021 (Fonte: 10K). Esta média não inclui aquelas taxas maiores finais que se pagam no final dos empréstimos (maturidade da dívida). Claro que os empréstimos mais modestos são a compra e arrendamento de casas por via de empréstimos estruturados tipo Bridge e os empréstimos estruturados tipo Mezzanine tem taxas muito superiores. Interessaria ao ARBOR fazer mais empréstimos Mezzannine para o segmento Multifamily (edifícios de habitação coletiva).

Fonte: Arbor 10K

Na diversificação por asset class e geografia não me agrada muito que a maior parte do portefólio esteja concentrado no Texas. Preferia que estivesse mais disperso em Estados mais “caros”.

Fonte: Arbor 10K

A diversificação por produtos, tem como principal contribuidor os empréstimos via Fannie Mae.

Fonte: Arbor 10K

PRINCIPAIS ACIONISTAS

Os principais acionistas são os gestores dos ETFs e fundos de investimento. No entanto apenas cerca de 45% do float é detido por instituições.

SITUAÇÃO FINANCEIRA EM RELANCE

As métricas de valorização dos mREITs são diferentes dos REITs (de equity) porque a receita deles é proveniente dos juros dos empréstimos e de investimentos e não de rendas de imóveis.

Consideramos os ativos pelo Book Value (como nos bancos) e não pelo NAV em comparação com o preço. Temos situações comuns de avaliação, como a apreciação da % de diluição (de emissão e ações para o mercado) e NOI (Net Operating Income). Eles também fornecem a métrica Non-GAAP do FFO, para ajudar na avaliação uma vez que o NAREIT trabalha com esta métrica.

Para já, e de relance aponto este resumo financeiro 2020-2021:

R1_Revenue nos mREITs chama-se Net Interest Income (que são os juros que recebem dos empréstimos, menos as despesas com os juros). A NII cresceu 49% de 2020 para 2021. Passou de 170B para 254B.

R2_Existe ainda outro tipo de Revenue que entra no somatório das receitas, e a que depois retiramos as despesas, para nos dar o Net Income. Esse outro tipo de Revenue vai desde as multas cobradas por serviços, ganhos ou perdas com instrumentos financeiros derivados e ganhos com propriedades físicas (que é um montante irrisório no global).

Neste tipo de Revenue temos um crescimento de 26% de 2020 para 2021. Passou de 264B para 333B.

D_Nas despesas temos Compensações e benefícios a funcionários, despesas administrativas, despesas operacionais com as propriedades, depreciação e amortização, provisões com perdas de crédito etc. As despesas baixaram (27%) de 2020 para 2021. Tínhamos 270B em 2020 que passaram para 198B em despesas.

Net Income atribuível aos acionistas cresceu 94% de 2020 para 2021. Passou de 163B para 317B.

Interessa-me olhar para o Net Income atribuível aos acionistas porque é o Net Income (R1+R2-D) que fica depois de retirados os dividendos de ações preferenciais, e de retirado o Net Income dos noncontrollin interests”. Mas quem são esses? No caso do ARBOR não sei, mas presumo que sejam empresas parceiras para onde tem de pagar uma parte dos lucros.

Aprendi isto com a Mota Engil SGPS, que tem parcerias no estrangeiro, que são empresas criadas com participação de políticas/empresas locais, por exemplo a Mota Engil Angola, e que metade do lucro obtido nesse país fica nessas empresas, e não transita para a empresa Mãe, a Mota Engil SGPS.

Dessa forma, apurando o Net Income to stockholders, que é claramente identificável no 10K, é uma métrica GAAP reportada no 10K, e consigo claramente perceber o que sobra disto tudo para o acionista.

Existem outras métricas importantes de observar, mas que são NON-GAAP. Elas seguem os critérios que a empresa lhes quer dar, mas desde que a empresa elucide esses critérios, são métricas válidas para avaliar a capacidade do mREIT de gerar fluxo de caixa e não se destinam a medir os cash flows das atividades operacionais de acordo com o GAAP. Não devem ser comparadas com outras métricas de mesmo nome de outros mREITs a menos que, ele diga exatamente o que está a considerar, e isso seja correspondente à mesma coisa que este. Caso não seja, o analista tem de ir buscar cada item e fazer ele as contas para ter uma base comparável.

Nesta tabela consigo perceber que existe um evidente aumento do Net Income to common stockholders, consigo perceber a diluição do numero de ações no mercado… e para os discos riscados que dizem que “os REITs diluem”… tenho a métrica dos Diluted distributable earnings per share que já tem em consideração as ações diluídas … e é uma espécie de EPS em que se vê uma aumento crescente de 1,37 em 2019, para 1,75 em 2020 e 2,01 em 2021. Isto significa que o ARBOR mesmo diluindo as ações conseguiu entregar por cada dólar investido, mais 1,01 dólares no final de 2021.

Fonte: Arbor 10K

DIVIDENDO

O DY em junho 2022 estava a quase 12% pela simples razão de que a ação tinha caído para perto de $13. A tendência é que o DY esteja próximo dos 8%. À data que escrevi este artigo o DY está a 9,15%

Um DY de 36% a 3 de abril 2020 num gráfico tão inconstante, denota bem o risco de investir nos mREITs. Claro que quem comprou a ação nessa altura apanhou o DY a 36% e a ação a $4 o que é sem duvida algo muito interessante, vistas as coisas agora que nada de impactante aconteceu.

Parabéns a quem quis assumir o risco.

Contudo, estes golpes de sorte nem sempre resultam bem.

Por exemplo quem comprou a ação em 2007 pagou $35, e se insistiu em ficar com a posição na esperança da recuperação, ainda hoje só recuperou metade. E se, insistiu 2 anos nesta delonga, a cotação caiu para $0,28 (quase zero) e o ARBOR cortou o dividendo durante 4 longos anos para quem estava dependente da renda fixa, enquanto esperava pelo retorno do valor investido.

Ou seja, não dava para confiar no dividendo enquanto se via se a situação recuperava. E é por estes motivos que não considero uma loucura investir em mREITs, mas considero que não se pode ser negligente ao risco envolvido.

Fonte: Yahoo Finance 2016-2022

COTAÇÃO

O ARBOR já caiu -20% desde máximos no último ano e desde início desde ano caiu 9%.

Cotação 1Y Google Finance

RETORNO

O ARBOR tem tido nos últimos 5 anos, retorno superior quer ao Russell2000 das small caps, quer aos FTSE NAREIT index (de todos os REITs e apenas dos Mortgage REITs).

CONCLUSÃO e ATUALIZAÇÃO 2025

Os mREITs apresentam um risco acrescido porque dependem muito de fatores não controláveis pelas próprias empresas, por mais blindadas que sejam, e cabe ao investidor ter cuidado redobrado na percentagem que pretende alocar a este tipo de ativo.

Dito isto, o ARBOR comparativamente aos seus pares é um mREIT que nos oferece melhor garantia pelos fatores que indiquei no capítulo MOAT e apresenta um dividendo sustentável, ainda que perante baixa das taxas de juro.

Com o FED a baixar as taxas de juro, desta vez iniciadas pelo BCE, o mREIT caiu para perto dos 12 dólares. Naturalmente porque o seu modelo de negócio assenta nos empréstimos para aquisição e renovação de imóveis, o mercado prevê que no futuro, o ARBOR tenha que baixar as suas taxas. Obvio que os contratos fechados antes desde revés, estão assumidos de acordo com as condicionantes do momento em que foram fechados, conseguindo-se ainda o retorno previsto.

Em finais de fevereiro 2025 o ARBOR expandiu o programa de bridge loans com contratos de curto prazo potenciando o encaixe de 1.5 a 2B em 2025. Nos programas de empréstimos para a construção ele prevê crescimento em 2025 de acordo com a situação macro da insdustria. No entanto, até 2028 se prevê uma queda no EPS (earnings per share) que pode afetar a cotação ainda mais.

O ARBOR é um trunfo no jogo de quem tem a mentalidade de receber taxas, em vez de as pagar. A mentalidade dos Lenders. O encaixe do risco envolvido devido à ciclicidade do mercado, muito dependende de fatores macro, é uma permissa base das características de personalidade de um investidor de longo prazo neste tipo de Ativos.

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Disclamer: |Não constitui recomendação de investimento, trata-se apenas da opinião da autora em relação aos assuntos mencionados. Não pretendemos efetuar qualquer compra ou venda do ativo mencionado nas próximas 72h.|